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购并前的放大镜——尽职调查

尽职调查就是由中介机构在企业的配合下，对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核，多发生在企业公开发行股票上市和企业购并中。随着企业的购并日益频繁，作为其中必不可少环节之一的尽职调查对于购并中的买卖双方来说，尤其重要。为此，本刊就尽职调查相关问题采访了KPMG财务咨询服务合伙人徐敏先生。

透明度和机密性的博弈

尽职调查的目的是使买方尽可能地发现有关他们要购买的股份或资产的全部情况。从买方的角度来说，尽职调查也就是风险管理。对于买方和他们的融资者，购并本身存在着各种各样的风险，诸如，目标公司过去财务数据的准确性；购并以后目标公司的主要员工、供应商和顾客是否会继续留下来；是否存在任何可能导致目标公司运营或财务运作分崩离析的任何义务。因而，买方有必要通过实施尽职调查来补救买卖双方在信息获知上的不平衡，以求获得卖方更详尽的信息以求在谈判桌上获得更多的有利因素。

徐敏先生说道，尽职调查有买方和卖方尽职调查之分，从买方角度来说需要搞清楚卖方财务、经营、债权和债务各个方面，所以客观上，有点像拿着放大镜把问题放大，以便于在谈判时获得较为有利的地位。而替卖方做的尽职调查，调查的内容没有什么区别，但是出发点不一样，同样的问题从卖方的角度来说是需要淡化，或是能够找出解决问题的办法，同样是为了获得对自己的主动。

虽然在尽职调查前，买卖双方需要签署保密协议，但即便如此，卖方对于自身的经营状况因涉及企业的机密也有讳莫如深之处，比如下游客户、产品的销售价格，还有比如化工行业某些特有的生产工艺、催化剂的配方、辅料等等。徐敏先生坦言道：“在投资中，相对而言，买方始终处于劣势地位，因为卖方对自己的情况最清楚，它不会百分之百的透露给买方，但是买方通过尽职调查卖方公司主要客户有哪些，并要求介绍主要客户的有关情况，主要客户在公司销售总额中的比重以及公司主要客户的地域分布状况，这样尽可能把劣势减少。”

尽职调查不同于传统意义上的审计

审计是关注历史数据的准确性，而财务尽职调查采取向前看的方法，即不但关注目标公司的历史经营业绩和财务状况，又关注历史经营业绩和财务状况对公司未来经营和购并交易的影响，并对管理层准备的财务预测进行分析和评估。

徐敏先生指出，审计是审过去的、以往历史的数据，是从数字正确的角度来说的，审计的出发点是从一般的会计原则。尽职调查是在审计的基础上分析企业正常化的运营，需要去除非正常的因素，例如一次性的政府补助，还有比如因为市场需求突然加大，而促使的利润陡然加大等等因素，例如，在非典时期，口罩厂商的利润突然加大便属于此。

他同时举了个例子说：“又比如审计包括了企业两块业务，但购并只涉及其中一块业务，这里面存在剥离的问题，通常在不做第二次审计的情况下，尽职调查需要搞清楚相关业务的剥离问题，把非相关业务分割出去。因此，数字的正确与否占了审计90%的工作量，10%用来做分析。而尽职调查是80%用来做分析，尽职调查需要关注的是利润能不能持续下去的问题。”

另外，尽职调查是从投资者角度开展的，因而尽职调查的方法与审计也存在差别。审计的工作范围由会计师专业守则严格界定；而尽职调查的工作范围则取决于客户的需要，审计业务中会计师的角色必须严格要求其独立性；而尽职调查业务中，会计师的决策为买方的顾问。

在另一方面，尽职调查还要通过财务报表分析去判断这些数字下存在的风险，对此徐敏先生举例说道：“例如化工企业的环保风险是非常大的，属于或有负债（Contingent Liability）的范畴。在中国，由于各种原因，可能对于企业的监管力度不是很严，存在一些环境违规的因素，虽然企业还是在正常地运营，但是对于投资者来说风险就非常大。特别是中国很多企业处于过渡性阶段，环保方面存在的问题非常多，对于环境的治理无形中加大了买方的投资。”

所以，一旦通过尽职调查明确存在哪些风险，买卖双方便可以就相关风险和义务应由哪方承担进行谈判，同时买方可以决定在何种条件下继续进行收购活动。

金融危机下现金流为王

企业总体现金流量是整个财务尽职调查中至关重要的方面。一家企业在生产经营、投资或筹资过程中，其现金流量的大小，反映其自身获得现金的能力和企业的经营能力。现金流量是企业财务状况和运营能力重要的判断指标，也是企业价值判断的重要依据。同时只有企业生产经营活动中产生充足的现金净流入，企业才有能力扩大生产经营规模，增加市场占有的份额，开发新产品并改变产品结构，培育新的利润增长点。

和利润表的净利润相比，经营活动产生的现金净流量是企业实实在在获得的“真金白银”。净利润现金含量高表明销售回款能力较强、成本费用低、财务压力小。

如果从经典的企业价值理论来讲，企业价值是由企业未来现金流量的净现值决定的。单从财务报表所反映的信息来看，现金流量日益取代净利润，成为评价企业价值的一个重要标准。盈亏已经不是决定公司价值的唯一重要因素，“现金至尊”比起“盈利为王”的价值观，无论在理论上还是在实践上都具有重要的意义。

徐敏先生指出，尽职调查首先要看企业的利润率，其次再看现金流。从理论上，不能收到的现金不能称为利润。如果一个企业的利润无法用现金来实现的话，那么它不是一个很好的企业。他说道：“金融危机下，一家企业是赚钱的企业，但是我们不希望在未来的半年或者一年以内，因为现金流出现问题，而被银行挤兑。所以现在做尽职调查会特别关注企业的现金流在未来半年或者一年的运作，以前银行的信贷比较容易，问题还不是很突出，不过现在就不同了。”

而在当前危机下，经济处于低迷期，很多公司因现金流出现问题而使企业陷入困境，于是急需外部资金的注入来偿还债务。

对此，徐敏先生补充到，两年前，投资者是所投公司是属于成长型，需要外界给他的资金，用于扩大再生产。而最近一年，对于公司的投资很多时候是救命钱。所以现在很多时候，在银行无法滚动和不能顺延债务的情况下，买方在投资的时候，买方应当更加关注公司的变现能力、债务质量、偿债能力。有时企业不得已降价，用未来的利润折价来抵充现在没有充足现金的事实。

危机下投资者更加小心翼翼

金融危机爆发后，短期内的现金情况，偿债能力、订单情况，都是买方将会更加需要关注的地方，因为这些因素都会影响公司的估值。公司估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。而一个成长中的企业值多少钱？这是一个非常专业、非常复杂的问题。

而在估值时主要是看未来的企业的经营状况，徐敏先生指出，目前情况下，估值将会变得更加困难，例如大宗产品对企业的估值也会产生巨大的影响，比如国际原油价格的剧烈震荡，从147美元跌至30多美元在回升至近期的70美元，对于化工企业的估值影响很大，也使项目的谈判进展困难度加大。而且在市场不景气的情况下，或有负债可能会更加多一点，而或有负债是对估值有着负作用的。

危机下，买方比较专注目前短期的现金情况，一些企业为了得到外币资金的注入，可能会伪造财务数据来掩盖自己的经营弊端，因此关注这家企业有没有舞弊的行为也成为尽职调查必须关注的问题。徐敏先生也指出：“这些事情以前看得不是很多，不过现在会特别的小心，会做类似审计这样的程序，比如美国公司在海外的投资时会做这样的一个调查，美国FCPA（Foreign Corrupt Practices Act）《反海外腐败法》就是出于此目的。”

此外，在企业购并过程中，买方的出价最高并不意味着交易一定成功。在经济低迷，不确定增加，交易执行的顺畅度也会是卖方考虑的原因。徐敏先生分析道，卖方在挑选买家时，卖方可能会挑一个对于交易执行起来更容易的买家，以求降低交易成本。中国企业走出国门时购买海外资产时，虽然出价最高，却往往失败，部分也是因为执行交易过程中审批的程序太过复杂有关。

随着世界经济的日益全球化，购并中也有横向和纵向的区分，双方公司的背景也将互不相同，于是尽职调查将日益显示出其重要性。为了在巨大的投资后，能够获得合作上的成功，双方都马虎不得啊！

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